煤炭业务收入下滑主要源于外购量下降,自产煤产量显著上升。 2019H 采购集团煤炭 1652万吨,同比下滑 16%,是造成收入下滑的主要因素;自产煤达到 2017万吨,同比上升 7.0%,应是宁武榆树坡(实际生产能力 300万吨/年)转固所致。分季度来看, Q2实现原煤产量 1002万吨,同比上升 3.1%,基本与 Q1持平,生产情况持续高效运转。
   
售价成本同下行, 毛利率逆势改善。 2019H 综合售价达到 419元/吨,同比下行 4.6%。分煤种来看,无烟块煤、混煤价格降幅较为明显,分别为 9.2%、3.7%;而喷粉煤价格上行 2.2%。 以销量口径计算, 2019H 销售成本达到 338元/吨,同比下降 8.0%,主要源于外购煤价格大幅下降 13.0%,且外购量有所下滑所致。 2019H 煤炭业务毛利率 19.4%,上升 3.1PCT;吨煤毛利 81元,上升 9元。此外,费用端总体保持平稳,测算吨煤净利 30元,煤炭业务实现净利 10.2亿元(不含参股矿井),同比上行 20.0%, 略超预期。
   
资本结构持续优化。 公司自去年起开始着力优化资本结构,已先后发行 50亿永续债、 15亿元公司债券(3+2),此次将发行 20亿元优先股置换机构贷款,以降低短期债务占比过高而导致的期限错配风险。从长远来看,此举亦能减轻未来行业景气度下行而导致的业绩风险。
   
盈利预测及投资评级。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.82/0.87/0.88元/股,同比变化 7%/5%/1%。近期无烟煤价格有所下行,但公司该产品下游主要为集团内部化工项目,需求侧仍然有一定韧性。 目前公司估值破净深跌,而成本端压减效果明显,业绩仍有望持续改善,估值存在较大修复空间, 给予“ 强烈推荐-A” 评级。
   
风险提示: 煤价大幅回调;国改进度低于预期